KEY INVESTMENT THEMES 2026

La nostra roadmap nel nuovo panorama degli investimenti

INTRODUZIONE

Il 2025 ha visto l'economia globale mantenersi solida, nonostante le pressioni derivanti dai dazi statunitensi del "Liberation Day", dalle preoccupazioni sulla dominanza fiscale e sulla capacità della Federal Reserve di preservare la propria indipendenza. La maggior parte delle banche centrali ha normalizzato la propria politica monetaria, mentre il boom degli investimenti in AI ha contribuito a sostenere la crescita.

I mercati nel 2026 mostreranno la stessa resilienza? Qual è l'eredità delle guerre commerciali più recenti? In che modo l'espansione fiscale e la rivoluzione dell'AI influenzeranno investimenti e innovazione? Quale ruolo giocheranno real asset e private markets?

Per rispondere a queste e ad altre domande, le società di gestione parte di Generali Investments condividono le loro opinioni sui rischi e le opportunità per l'anno che ci attende.

CONTENUTI

OVERVIEW MACRO 2

STRATEGIE LIQUIDE

• Fixed Income 3
• Equity 7
• Multi Asset 11
• Liquid Alternatives 12

PRIVATE MARKETS & REAL ASSETS

• Private Credit 13
• Real Estate 16
• Infrastructure 18

IL QUADRO GENERALE

Il team di ricerca macroeconomica e di mercato di Generali Asset Management presenta i temi chiave che sta monitorando per il 2026.

Nonostante le turbolenze – intorno al "Liberation Day" statunitense e alle tensioni sul credito privato nel quarto trimestre – il 2025 si è rivelato positivo per la performance degli asset finanziari. L'economia globale continuerà a mostrare resilienza nel 2026, di fronte a una maggiore frammentazione? Anche il trend inflazionistico è fonte di attenzione, soprattutto negli Stati Uniti, dove l'impatto dei dazi rimane incerto. La dominanza fiscale – e l'indipendenza della Fed – saranno fondamentali per obbligazioni e valute. La nostra ultima considerazione riguarda l'intelligenza artificiale e i cicli di credito: sì o no?

Un mercato e un ordine mondiale frammentato

I rischi di coda che hanno accompagnato il "Liberation Day" si sono un po' attenuati e il commercio globale potrebbe continuare a mostrare una notevole resilienza. La tregua di un anno tra Stati Uniti e Cina, che durerà fino a novembre 2026, ha contribuito ad alleviare le incertezze commerciali, insieme ad altri accordi commerciali bilaterali degli Stati Uniti. Tuttavia, gli accordi rimangono fragili e l'aumento delle tariffe statunitensi ai livelli più alti degli ultimi 100 anni ha sconvolto il commercio mondiale. In risposta, la Cina minaccia di limitare l'esportazione di terre rare e minerali cruciali, il che potrebbe mettere a rischio le catene di approvvigionamento globali. La rivalità strategica tra Stati Uniti e Cina è tutt'altro che risolta e non lascerà indenni l'UE e le altre nazioni commerciali.

Inflazione: missione compiuta (finalmente)?

La BCE potrebbe dire "missione compiuta" nella sua dura lotta contro l'inflazione iniziata nel 2022. Nel 2026 potrebbe esserci persino un leggero calo. La crescita dei salari continua a rallentare, frenando l'inflazione dei servizi. Anche il riorientamento delle esportazioni cinesi e l'euro forte contribuiscono alla disinflazione. La BCE manterrà i tassi invariati più a lungo, ma non si può escludere un altro taglio se la nascente ripresa economica dovesse esaurirsi prematuramente. I dazi manterranno alta l'inflazione negli Stati Uniti fino a quando non inizierà a prevalere il rallentamento del mercato del lavoro.

Dominio fiscale (continua erosione delle finanze pubbliche)

Il continuo aumento del debito pubblico globale, che ha portato a un'emissione record di obbligazioni nel 2025, sta facendo sorgere preoccupazioni sul dominio fiscale, cioè quando il finanziamento del debito pubblico diventa così importante da influenzare la politica monetaria. Qualsiasi segno che il nuovo presidente della Fed sia "influenzato" dall'amministrazione statunitense potrebbe far tornare le pressioni ribassiste sul dollaro USA.

Il miracolo dell'intelligenza artificiale e il ciclo del credito: sì o no?

La situazione economica degli Stati Uniti sembra stranamente contrastante. Le aziende sono caute con le assunzioni, ma stanno investendo ingenti somme nell'intelligenza artificiale. I consumatori più ricchi spendendono mentre quelli con redditi medio-bassi stanno tirando il freno. Il settore delle costruzioni è per lo più debole, ma i data center stanno registrando un boom. Questi contrasti aumentano i grossi rischi di coda, ma uno scenario di soft landing negli Stati Uniti rimane la nostra ipotesi principale.

FIXED INCOME

Un aumento dei tassi di interesse potrebbe essere un rischio per il 2026?

Le aspettative del mercato riguardo ai prossimi tagli dei tassi da parte della Federal Reserve rimangono contrastanti, a causa della chiusura dell'amministrazione federale terminata a metà novembre dopo 43 giorni, che complica la valutazione della resilienza dell'economia statunitense, dell'andamento dell'inflazione e del potenziale indebolimento del mercato del lavoro. Negli ultimi mesi, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA hanno superato la soglia del 4%, senza fornire indicazioni chiare sulla direzione futura. L'inflazione potrebbe aver raggiunto il picco nella parte finale dell'anno e qualsiasi segno di debolezza economica potrebbe spingere la Federal Reserve ad adottare una posizione più accomodante. I rischi sembrano asimmetrici, con le sorprese negative che potrebbero esercitare una maggiore pressione al ribasso sui tassi rispetto a sviluppi positivi.

La crescita economica dell'Eurozona ha superato leggermente le aspettative e anche il quarto trimestre dovrebbe riportare risultati positivi. Nel 2025, la crescita dovrebbe superare decisamente l'1% e questo slancio potrebbe continuare anche nel 2026, grazie all'aumento della spesa pubblica tedesca. Dopo qualche oscillazione dell'inflazione nella seconda metà dell'anno, si prevede che nei prossimi mesi l'inflazione scenderà verso l'obiettivo del 2% fissato dalla BCE. La BCE dovrebbe mantenere la sua attuale politica monetaria, dato che i suoi membri considerano il livello del 2% come "un buon punto di equilibrio".

Continuiamo a preferire le posizioni lunghe sui titoli di Stato italiani (BTP), anche se gli spread si sono stabilizzati intorno ai 70 punti base, perché la disciplina fiscale e la stabilità politica dell'Italia sono fattori positivi. L'approccio è cauto verso gli OAT francesi, anche se gli spread si sono recentemente stabilizzati, perché non si prevede che l'attuale politica fiscale ridurrà il deficit al di sotto del 5%.

Il reddito fisso statunitense entra nel 2026 con basi solide

I mercati obbligazionari statunitensi hanno fatto registrare un altro anno di buoni rendimenti in quasi tutti i settori. Nella seconda metà del 2025 i tassi di interesse sono stati meno volatili rispetto all'inizio dell'anno. Il 2025 è stato un anno pieno di incertezze, tra cui un cambiamento radicale nella politica commerciale, la quasi totale cessazione dell'immigrazione, la riforma fiscale e gli sforzi lenti ma continui per alleggerire le normative in diversi settori chiave.

Guardando al 2026, l'economia statunitense dovrebbe iniziare l'anno su basi solide, grazie allo slancio che ha portato a una forte crescita economica nel secondo e terzo trimestre del 2025. Anche se è probabile un leggero peggioramento dei mercati del lavoro, pensiamo che l'equilibrio tra domanda e offerta si stabilizzerà. L'inflazione rimane una sfida, soprattutto perché i fattori che spingono i prezzi verso l'alto sono più di lungo periodo che ciclici. Questa combinazione di crescita economica favorevole, leggero indebolimento dei mercati del lavoro e inflazione ancora elevata potrebbe limitare le mosse di politica monetaria e portare a una curva dei rendimenti più ripida.

Gli spread sono relativamente ridotti nella maggior parte dei settori del mercato, ma il rendimento complessivo continua a suggerire che il valore migliore si trova al di fuori dei titoli del Tesoro USA. I settori strutturati rimangono il modo più opportuno per coniugare qualità e valore, mentre i settori del credito, sostenuti da fondamentali solidi, in modo selettivo possono offrire rendimenti interessanti e soddisfare le esigenze di durata.

Mantenere calma e "carry" nel 2026

Il 2025 è stato caratterizzato dal carry, con spread che si sono ridotti marginalmente e tassi che hanno oscillato in un intervallo relativamente ristretto. Prevediamo che il 2026 offrirà un contesto simile, nonostante la possibilità di un aumento della volatilità, creando condizioni favorevoli per gli investitori nel credito societario responsabile.

Il 2026 si apre con un contesto macroeconomico che sembra abbastanza positivo, anche se la crescita sta rallentando. L'inflazione è scesa, soprattutto in Europa, ma rimane comunque più alta rispetto al periodo 2010-2020 a causa della deglobalizzazione e della rigidità dell'offerta. La BCE ha già implementato un significativo ciclo di allentamento negli ultimi 18 mesi, ma pensiamo che un altro taglio sia ancora possibile.

L'emissione massiccia di titoli di Stato dovrebbe mantenere la curva dei rendimenti ripida nel 2026. Allo stesso tempo, la qualità del credito sovrano continua a peggiorare, rendendo le obbligazioni societarie sempre più interessanti per chi cerca rendimenti adeguati alla qualità.

I bilanci delle aziende sono ancora solidi, la redditività è resiliente e la domanda di obbligazioni societarie europee – investment grade, high yield e crossover – è ancora forte in un contesto di rendimenti bassi. Gli spread sono ridotti, il che rispecchia questa qualità, e potrebbero diventare più volatili quando i mercati entreranno in un periodo più instabile l'anno prossimo.

Continuiamo a vedere opportunità nei titoli investment grade e nei BB di alta qualità, grazie al carry, al roll-down e ai solidi fondamentali degli emittenti. In generale, pensiamo che il 2026 offra un contesto interessante per chi investe in titoli di credito societari responsabili: stabile, ricco di carry e sostenuto da fondamentali resilienti.

Il mercato del debito dei paesi emergenti splende in un contesto di incertezze nei mercati sviluppati

Il debito dei mercati emergenti è stata una classe di attivo tra le più performanti da inizio anno, superando il debito dei mercati sviluppati come high yield USA. Pensiamo che il potente mix di riduzione dell'incertezza sulle politiche commerciali, espansione fiscale (soprattutto in Cina e Germania), politica monetaria accomodante e boom degli investimenti nell'intelligenza artificiale, abbia creato un terreno fertile per i rendimenti del debito paesi emergenti in vista del 2026.

Dal punto di vista dell'asset allocation a medio-lungo termine, il debito sovrano dei mercati emergenti in valuta locale è quindi la nostra soluzione preferita per sfruttare il miglioramento del rapporto rischio/rendimento dei titoli dei mercati emergenti rispetto a quelli dei mercati sviluppati.

I cicli di mercato più brevi e i periodi di volatilità sottolineano l'importanza di un approccio attivo all'asset allocation verso il debito dei paesi emergenti. Ottimizzare il compromesso tra carry e rischio di credito implica una preferenza per gli emittenti che potrebbero diventare "stelle nascenti", ovvero paesi con rating più elevato nel segmento high yield in procinto di un upgrade a investment grade, come Paraguay, Serbia e Marocco.

Il contesto di mercato favorevole e il miglioramento dei fondamentali del credito dovrebbero andare a vantaggio di prestiti sindacati statunitensi e CLO

I prestiti sindacati statunitensi e i CLO hanno generato rendimenti soddisfacenti nel 2025, grazie alla crescita economica resiliente degli Stati Uniti, al miglioramento dei fondamentali del credito, alla forte domanda degli investitori e all'attività dei mercati dei capitali. Sebbene i prezzi dei prestiti abbiano subito una flessione nel corso dell'anno, i coupon elevati (sostenuti da tassi di interesse più stabili del previsto) hanno sostenuto la performance complessiva dei prestiti.

La combinazione di fondamentali favorevoli, forte domanda da parte degli investitori e attività di M&A limitata ha alimentato un'ondata significativa di rifinanziamenti e riprezzamenti dei prestiti nel 2025. Di conseguenza, gli spread dei prestiti si sono ridotti quasi ai livelli minimi post-crisi finanziaria globale, anche se i rendimenti complessivi dei prestiti sono rimasti interessanti rispetto alle obbligazioni high yield.

I casi di insolvenza sui prestiti (compresi gli scambi in sofferenza e altre operazioni di gestione delle passività) sono diminuiti rispetto ai livelli massimi raggiunti lo scorso anno. Prevediamo che i casi di insolvenza continueranno a diminuire nel 2026, anche se alcune sacche localizzate di debolezza economica potrebbero mantenere elevato il rischio di credito idiosincratico, sottolineando così l'importanza di un'analisi fondamentale rigorosa e di una gestione attiva del portafoglio.

In prospettiva, prevediamo che l'andamento positivo degli utili, ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed e il proseguimento delle attività di rifinanziamento rafforzeranno ulteriormente i coefficienti di copertura degli interessi dei mutuatari e sosterranno il continuo miglioramento dei fondamentali del credito nel loro complesso. I tassi più bassi dovrebbero anche creare un contesto più favorevole per l'emissione di prestiti legati a fusioni ed acquisizioni nel 2026.

Continuiamo a percepire valore nei prestiti sindacati su larga scala, dove riteniamo che le cedole relativamente elevate possano compensare la potenziale volatilità dei prezzi. Nel complesso, riteniamo che il mercato dei prestiti US sia ben posizionato per il 2026. Rendimenti interessanti dei titoli, fondamentali societari in miglioramento e scenario economico favorevole, creano un contesto equilibrato e costruttivo per generare rendimenti.

EQUITY

Nel 2026, Mag 7 ed S&P 493 prenderanno strade divergenti?

Conning ritiene che nel 2026 il rendimento di mercato sarà compreso tra il 7% e il 9%, ma il percorso per raggiungerlo sarà probabilmente caratterizzato da una certa volatilità. Il mercato è soggetto a venti contrari e favorevoli e solo il tempo potrà dire se il mercato accelererà o se verrà sviato dalla sua rotta.

I solidi profitti del 2025 hanno aiutato a spingere il mercato in avanti. Si pensa che la crescita degli utili per il mercato statunitense in generale (rappresentato dall'indice S&P 500) finirà l'anno con un aumento di circa il +10% rispetto all'anno precedente. Le aspettative di crescita per il 2026-27 sono ancora più rosee, rispettivamente del +14,2% e del +14,6%.

Altri potenziali fattori positivi per il mercato includono l'estensione dei tagli fiscali del 2017 e altri incentivi contenuti nel cosiddetto "One Big Beautiful Bill" firmato dal presidente Trump il 4 luglio 2025. Anche i negoziati commerciali in corso, che mirano a ridurre le barriere ai prodotti e servizi statunitensi all'estero, potrebbero contribuire alla crescita degli utili.

Il principale rischio per il mercato è legato al settore dell'intelligenza artificiale, rappresentato dai grandi titoli tecnologici del Magnificent 7. Queste aziende sono cresciute fino a rappresentare quasi il 40% dell'indice S&P 500. A parità di condizioni, se questi titoli dovessero scendere del 20%, l'indice S&P 500 calerebbe dell'8%.

Il Mag 7 potrebbe subire una compressione multipla mentre l'S&P 493 subisce un'espansione multipla, con effetti compensativi? È difficile da prevedere, ma da tempo ci aspettiamo un ampliamento del mercato e questo potrebbe finalmente essere il momento giusto.

Le banche europee continueranno a fare bene per il sesto anno di fila?

Il 2025 è stato sicuramente l'anno delle banche europee, con un rendimento totale di oltre il 50% da inizio anno, superando l'indice geografico più ampio del 40%. Ancora più interessante, hanno fatto meglio per il quinto anno di fila dopo più di un decennio "perso" a causa di una politica monetaria molto accomodante e di significativi ostacoli normativi. In questo periodo, il settore è passato da un rendimento del capitale proprio di circa il 4% al 15% e da un "divieto di dividendi" nel 2020 a un rendimento in contanti quasi a doppia cifra per gli azionisti, compresi i riacquisti.

Adesso la loro valutazione è più equilibrata, con un rapporto prezzo/utili attesi di 9x e un rapporto prezzo/valore contabile tangibile di 1,4x rispetto ai multipli bassi degli anni precedenti, e il settore è diventato addirittura piuttosto "sovrappesato dal consenso".

Nonostante questo, pensiamo che le prospettive per le banche europee siano ancora buone: le valutazioni hanno ancora un po' di spazio per crescere prima di diventare troppo alte e il margine di interesse netto dovrebbe essere vicino al minimo, a meno che la BCE non decida di adottare una politica monetaria molto espansiva.

Il superciclo dell'intelligenza artificiale continuerà nel 2026, con i principali abilitatori europei al centro

Sebbene i titoli dei giornali siano stati recentemente dominati da timori di una bolla, siamo convinti che il superciclo dell'intelligenza artificiale sia solo all'inizio e che continuerà fino al 2026. Ogni giorno ci avvicina ad una nuova svolta importante nel mondo dei consumatori. E quando questo cambiamento arriverà, probabilmente darà origine a nuovi modelli di business e servizi, proprio come fece l'iPhone nel 2007, ma su una scala molto più ampia.

Tuttavia, anche prima di raggiungere quel momento, l'infrastruttura di base dell'IA sta crescendo ad un ritmo straordinario. La capacità globale di GPU dovrà aumentare di cinque volte solo per allinearsi alla traiettoria attuale. Il consumo di token (la domanda) raddoppia ogni due/tre mesi, ma la capacità globale delle industrie di produzione di semiconduttori (l'offerta) cresce solo del 20% circa all'anno, creando una pressione continua che alimenta investimenti nell'IA per diversi trilioni di dollari.

L'Europa ha un ruolo fondamentale in questo contesto: ospita infatti i principali produttori mondiali di apparecchiature di rete, specialisti di macchinari per semiconduttori e aziende di automazione industriale che rappresentano l'ossatura di questa nuova infrastruttura. Il "continente manifatturiero" combina ecosistemi industriali profondi con un quadro normativo e fiscale che dà priorità alla sovranità digitale, alle infrastrutture resilienti e all'indipendenza energetica.

Anche il contesto macroeconomico rafforza questa visione. Il programma infrastrutturale tedesco da 500 miliardi di euro, il più significativo dalla Riunificazione, potrebbe assumere un ruolo sempre più centrale nella storia tecnologica e industriale globale e aggiungere 0,4–0,5% alla crescita dell'Eurozona già dal prossimo anno, con un impatto più evidente dal 2026 in poi.

Anche la dispersione settoriale si sta ampliando. I cluster legati all'AI e all'elettrificazione continuano a mostrare una solida dinamica degli utili, ma molte aziende europee del software, dell'automazione e dei semiconduttori sono, a nostro avviso, strutturalmente sottovalutate nell'era dell'AI.

Perché la prossima ondata di crescita azionaria potrebbe essere guidata dai trend sociali

In Sycomore riteniamo che le aziende in grado di offrire valore sociale tangibile e misurabile siano destinate a distinguersi in una fase in cui i mercati azionari stanno ritrovando vigore. Negli ultimi anni abbiamo visto quanto siano fragili i sistemi sanitari, le catene di approvvigionamento e le società, mettendo in primo piano il tema degli investimenti sociali.

L'intelligenza artificiale continua ad essere un motore fondamentale per l'innovazione e gli investimenti in tutto il mondo. Vediamo un ampio ventaglio di opportunità d'investimento non solo nelle applicazioni dell'IA, ma in tutto l'ecosistema abilitante, dalla produzione e distribuzione di energia alla produzione di semiconduttori, agli strumenti avanzati e all'espansione di infrastrutture per data center efficienti dal punto di vista energetico.

La Cina dovrebbe continuare ad essere al centro dei temi della crescita sostenibile globale, con due sviluppi paralleli che aprono nuove opportunità. In primo luogo, l'impegno del Paese a sviluppare il proprio ecosistema tecnologico in risposta alle continue tensioni con gli Stati Uniti sta portando a investimenti notevoli nell'innovazione interna, nella capacità dei semiconduttori e nelle tecnologie per l'energia pulita. In secondo luogo, la rinnovata attenzione di Pechino al rafforzamento dei consumi delle famiglie come quota del PIL potrebbe favorire in modo significativo i settori legati all'urbanizzazione sostenibile, ai servizi digitali, all'educazione e alla sanità.

MULTI ASSET & LIQUID ALTERNATIVES

Il nuovo ciclo economico: Inflazione, Cina, Oro e Real Assets

Sebbene il 2025 sia stato in larga parte un anno positivo per i mercati globali, riteniamo che il 2026 sarà più complesso, caratterizzato da una maggiore divergenza delle performance per aree geografiche e da opportunità più selettive. Individuiamo diversi temi chiave da comprendere in vista del 2026.

In primo luogo, le principali banche centrali stanno allentando la politica monetaria o si preparano a ridurre i tassi di interesse, mentre le pressioni inflazionistiche restano presenti. I livelli di debito pubblico e privato a livello globale sono ai massimi storici e gli strumenti politici puntano sempre più verso l'inflazione come modo per gestire questi oneri. Anche i dazi sono strutturalmente più elevati rispetto a pochi anni fa, aggiungendo un ulteriore livello di rischio inflazionistico di lungo periodo.

Una delle nostre convinzioni più forti in questo contesto riguarda l'oro. Non lo vediamo solo come una copertura contro l'inflazione, ma più come una protezione contro un lungo periodo di tassi reali bassi.

L'intelligenza artificiale è un altro tema importante, ma spesso viene frainteso. Questo ciclo di innovazione è estremamente costoso, a differenza delle rivoluzioni tecnologiche del passato. Piuttosto che inseguire i titoli megacap più affollati, preferiamo gli abilitatori: produttori di semiconduttori, aziende di test dei chip e l'intera catena di fornitura che beneficia degli investimenti in AI senza esporsi agli stessi rischi di valutazione.

Continuiamo a essere ottimisti sulla Cina, anche se nei mercati occidentali c'è un forte scetticismo. La Cina si è riposizionata come concorrente globale non grazie ai costi bassi, ma grazie alla sua tecnologia e alla sua preparazione, soprattutto nei settori dei veicoli elettrici, delle batterie, del nucleare e del solare.

Infine, le materie prime e gli asset reali, dall'uranio al rame, rimangono al centro della nostra strategia "non vincolata".

Le strategie di overlay, copertura e diversificazione saranno fondamentali nel 2026

Nel 2025 i politici sono stati uno dei principali fattori di influenza sui mercati finanziari, generando una forte volatilità dei rendimenti. Guardando avanti, il 2026 dovrebbe aprirsi con un contesto più favorevole.

Tuttavia, i rischi permangono. Le preoccupazioni relative all'intelligenza artificiale e al settore tecnologico potrebbero intensificarsi in un contesto di valutazioni elevate.

Per questo motivo, nel 2026 la diversificazione sarà cruciale per mitigare l'impatto di un'eventuale brusca revisione delle valutazioni dei modelli di business legati all'IA.

In sintesi, sebbene la prima parte dell'anno dovrebbe offrire un contesto favorevole per azioni e obbligazioni all'interno delle strategie multi-asset, riteniamo che le strategie di overlay, progettate per gestire un'elevata incertezza e il potenziale aumento rapido della volatilità, saranno determinanti.

Le opportunità offerte dal mercato obbligazionario a livello macroeconomico sono le più interessanti degli ultimi anni

La prima metà del 2025 è stata caratterizzata dall'incertezza sulle prospettive politiche degli Stati Uniti, soprattutto per quanto riguarda i dazi. A febbraio e marzo gli Stati Uniti hanno annunciato nuovi dazi, lasciando intendere che ne sarebbero arrivati altri. In Europa, le proposte di allentare il freno all'indebitamento per le spese di difesa, insieme a un nuovo, massiccio piano di spesa infrastrutturale, hanno causato un divario tra i mercati azionari e obbligazionari europei e quelli statunitensi, ma a metà anno le azioni statunitensi erano nuovamente pronte a sovraperformare.

Nel terzo trimestre è stata approvata la legge statunitense "One Big Beautiful Bill Act", accolta positivamente dai mercati azionari e sostenuta da utili societari generalmente solidi. Anche se i dati economici statunitensi hanno mostrato segni di rallentamento durante il trimestre, la Federal Reserve ha reagito con un atteggiamento accomodante, tagliando i tassi nella riunione di settembre, il primo taglio dell'anno, e segnalando un ulteriore allentamento in futuro. Questo contesto è stato ampiamente positivo per i titoli azionari globali e ha portato l'indice MSCI World Equity ad un aumento del 18% da inizio anno (dividendi inclusi).

Cosa significa questo per noi oggi? Ebbene, le azioni statunitensi hanno attualmente raggiunto la loro valutazione più alta (in termini di rapporto p/e forward) dalla bolla tecnologica del 1999/2000, nonostante l'elevata crescita degli utili già incorporata nel denominatore del calcolo.

Al momento, ci sembrano interessanti le opportunità di investimento nel reddito fisso macro, che possono portare a guadagni prendendo posizioni direzionali negli strumenti a reddito fisso e approfittando delle differenze di valore relativo tra questi strumenti. Questa strategia può anche approfittare delle variazioni dei tassi di cambio valutari, creando opportunità per sfruttare le differenze nelle politiche monetarie e nelle condizioni economiche dei vari paesi.

Questo perché il sistema finanziario globale è passato da un periodo di tassi di interesse bassi a uno in cui i movimenti dei tassi e delle valute sono guidati da condizioni individuali diverse. Tra i mercati sviluppati, i tassi stanno aumentando in Giappone, le curve dei rendimenti stanno cambiando in Germania e i tassi stanno diminuendo nel Regno Unito e negli Stati Uniti.

PRIVATE CREDIT

PMI europee: opportunità nel debito privato, ma senza scorciatoie

Il debito privato europeo entra nel 2026 sostenuto dalla persistente domanda degli investitori di rendimento, diversificazione e impatto sull'economia reale. Nonostante un contesto macroeconomico più debole e alcuni casi isolati di default, riteniamo che il mercato rimanga fondamentalmente solido e offra numerose opportunità per investitori nel credito disciplinati.

1. Un contesto economico in deterioramento

L'attività economica in Europa sta rallentando, poiché le condizioni finanziarie più restrittive, una domanda dei consumatori più debole e l'incertezza geopolitica pesano sulla crescita. I recenti default rafforzano un punto chiave: contesti più fragili richiedono una selezione del credito più rigorosa. Prestiamo maggiore attenzione agli scenari di stress, ai rischi di rifinanziamento e ai settori in cui il potere di determinazione dei prezzi si sta indebolendo.

2. Rivalutazione del rischio

Con costi di finanziamento più elevati e duraturi e banche che continuano a ridurre l'esposizione, i finanziatori privati svolgono un ruolo cruciale. Ci concentriamo su posizioni first lien secured, leve finanziarie disciplinate e covenant rigorosi per proteggere gli investitori.

3. Il ruolo crescente del debito privato ESG e delle PMI

Le PMI integrano le considerazioni ESG nelle fondamenta dei loro modelli di business. Oltre l'80% degli investitori globali richiede oramai ai gestori di dimostrare una strategia di investimento sostenibile. Con perdite economiche legate al clima che hanno superato i €300mld a livello globale nel 2024, riteniamo che un'integrazione più profonda dell'ESG sia una responsabilità, non una tendenza.

Un anno decisivo per il mercato secondario del private credit

Entrando nel 2026, riteniamo che il mercato secondario del private credit stia passando da semplice strumento di liquidità emergente a pilastro strategico nell'allocazione dei mercati privati. L'asset class del private credit oggi vale circa 1,7 trilioni di dollari e si prevede cresca a un tasso annuo del 15%.

I volumi delle transazioni sono aumentati notevolmente, passando da $3-5 miliardi all'anno a oltre $10 miliardi negli ultimi anni. Prevediamo che raggiungeranno i $40-50 miliardi all'anno nei prossimi 3-5 anni.

Ciò che aumenta in modo significativo l'attrattiva del mercato secondario del private credit è la possibilità di acquisire portafogli già maturi, spesso a sconto, generando un incremento immediato del valore complessivo rispetto al capitale versato e consentendo agli investitori di beneficiare di durate più brevi, un impiego più rapido del capitale e un profilo di distribuzione accelerato.

Direct lending negli Stati Uniti: atteso un incremento del deal flow nel 2026

Il mercato del direct lending statunitense ha continuato la sua espansione nel 2025, superando il trilione di dollari. Riteniamo che il flusso di operazioni nel prestito diretto sia destinato ad accelerare nel 2026, trainato dall'elevata disponibilità di capitale privato "dry powder" nel private equity (PE), dal progressivo invecchiamento delle partecipazioni nei portafogli PE e da un contesto dei tassi d'interesse più favorevole.

I Private Equity sono il motore principale del flusso di operazioni di direct lending, rappresentando il 75% del volume delle transazioni nel 2025. Riteniamo che PE entrerà nel 2026 con livelli storicamente elevati di "dry powder", dopo diversi anni di forte raccolta e un contesto M&A attenuato. Il patrimonio gestito dal PE statunitense ha raggiunto i $3,6 trilioni a fine 2024, con circa $1 trilione di liquidità disponibile, pari a circa il 25% della classe di attività e all'incirca equivalente alle dimensioni dell'intero mercato del prestito diretto.

L'aumento dei multipli di acquisto rispetto al passato, combinato con l'incertezza macroeconomica, ha determinato un prolungamento dei periodi di detenzione delle società nei fondi di Private Equity, arrivando a 3,8 anni, il livello più alto dal 2011. Questo scenario sta generando pressione sugli LP (investitori) per la restituzione del capitale.

Le prospettive di ulteriori tagli dei tassi nel 2026 dovrebbero ridurre i gap di valutazione, migliorare l'accessibilità dei mutuatari e rafforzare la convinzione degli sponsor nel concludere operazioni. Un contesto di politica monetaria più accomodante stimola anche l'attività di M&A, creando a nostro avviso un vento favorevole per il flusso di operazioni con leva finanziaria, che consente ai finanziatori di essere più selettivi.

REAL ESTATE

Fondamentali solidi nel resiliente settore immobiliare europeo

Le prospettive economiche europee stanno migliorando un po' alla volta, anche se c'è ancora un po' di incertezza geopolitica e volatilità legata al mercato. La crescita nell'area dell'euro dovrebbe rimanere stabile, grazie all'aumento dei salari reali, alla resilienza dei mercati del lavoro e alla spesa fiscale mirata, soprattutto nelle infrastrutture e nella difesa.

In questo contesto in miglioramento, pensiamo che la logistica, gli uffici, il commercio al dettaglio, l'ospitalità e il debito immobiliare commerciale saranno temi interessanti nel settore immobiliare europeo fino al 2026.

Logistica

Il settore logistico europeo continua a essere interessante, grazie alla crescita continua dell'e-commerce e al passaggio da modelli di supply chain "just-in-time" a modelli "just-in-case". C'è una forte domanda di immobili ben localizzati lungo i principali corridoi di trasporto, spinta dai bassi tassi di sfitto e dall'offerta limitata di nuovi immobili.

Uffici

Il settore degli uffici sta vivendo una forte differenziazione, con gli immobili di prima qualità e in ottima posizione che continuano ad avere una domanda forte. Le difficoltà di approvvigionamento nei mercati principali, insieme al numero limitato di nuovi progetti completati nelle zone più ambite, stanno facendo sì che l'aumento degli affitti diventi una caratteristica strutturale nel breve-medio termine, soprattutto nei principali quartieri degli affari (CBD).

Retail

Il settore retail si è adattato alle sfide dello shopping online e a un decennio di pressione sugli affitti. I centri commerciali più importanti nelle zone chiave stanno andando bene. Con i valori degli immobili che si sono adeguati e la nuova offerta ai minimi storici, il settore è resiliente e ha prospettive positive.

Ospitalità

Il settore dell'ospitalità sta approfittando della crescita del turismo globale, che sta spingendo ristrutturazioni e nuovi sviluppi. I viaggi di piacere guidano la ripresa, mentre la domanda cresce nei mercati urbani ricchi di cultura.

Debito immobiliare commerciale

Nel settore dei debiti immobiliari commerciali, i prestiti alternativi stanno diventando sempre più popolari, visto che le banche stanno assumendo un atteggiamento più cauto. Gli istituti di credito non bancari stanno colmando il vuoto con prestiti immobiliari senior a tasso variabile e rapporti LTV conservativi (~50-60%).

INFRASTRUCTURE

Un ampio ventaglio di opportunità nell'infrastruttura europea

Le infrastrutture continuano a distinguersi come un asset class resiliente e dinamica, con prospettive solide anche per il 2026.

Il mercato europeo delle infrastrutture offre opportunità di investimento interessanti e resilienti, sostenute da megatrend strutturali e da un solido sostegno politico. I due imperativi della decarbonizzazione e della digitalizzazione stanno ridefinendo le economie, creando una domanda senza precedenti di capitali per finanziare asset essenziali. Secondo la Commissione Europea, tra il 2025 e il 2031 saranno necessari ulteriori €5,4 trilioni per raggiungere gli obiettivi climatici e di connettività, con un deficit di finanziamento annuo compreso tra €400 e €600 miliardi che i mercati privati dovranno colmare.

Gli investitori istituzionali sono sempre più attratti dalle infrastrutture per le loro caratteristiche distintive: flussi di cassa stabili indicizzati all'inflazione, bassa correlazione con i mercati pubblici e protezione al ribasso. In Europa, le strategie obbligazionarie a rendimento potenziato possono offrire rendimenti pari a Euribor + 550-600 pbs, mentre gli investimenti azionari core-plus puntano a un IRR lordo superiore al 13%.

La nostra convinzione settoriale per il 2026 si basa su solidi fondamentali di lungo periodo:

• Transizione energetica: la decarbonizzazione è passata dall'essere un'aspirazione politica a una necessità economica. La produzione di energia rinnovabile (solare, eolica, idroelettrica, biogas) e i sistemi di accumulo di energia in batterie costituiscono la spina dorsale della transizione energetica.

• Trasformazione digitale: la forte crescita dei dati, il cloud computing e l'intelligenza artificiale stanno guidando una domanda esponenziale di data center, reti in fibra ottica e connettività 5G.

• Trasporti decarbonizzati: l'elettrificazione dei trasporti personali e pubblici e gli investimenti nel trasporto ferroviario merci e nei sistemi di trasporto pubblico stanno ridefinendo la mobilità e la logistica.

• Ambiente, acqua e rifiuti: la regolamentazione dell'economia circolare e la scarsità delle risorse stanno catalizzando gli investimenti in piattaforme di riciclaggio, impianti di trattamento delle acque e soluzioni di efficienza industriale. Entro il 2030, l'UE mira a riciclare il 65% dei rifiuti di imballaggio e a smaltire in discarica meno del 10% dei rifiuti totali.

Rendimenti difensivi, letteralmente: come lo sviluppo dell'energia pulita in Europa sta ottenendo un nuovo slancio strutturale

Per gli investitori istituzionali, il 2026 segna un momento cruciale nel panorama energetico europeo, che vedrà l'Europa entrare in una fase in cui l'utilizzo di energia pulita, la resilienza dei sistemi e le tematiche di sicurezza saranno sempre più interconnessi. A livello politico, industriale e degli investimenti, c'è sempre più consapevolezza che i sistemi energetici devono essere più resilienti e meno dipendenti dai combustibili importati o da fonti di approvvigionamento concentrate.

Di conseguenza, le infrastrutture rinnovabili greenfield stanno passando dall'essere una priorità in linea con il clima a diventare un pilastro centrale della pianificazione della stabilità a lungo termine dell'Europa.

I recenti accadimenti hanno mostrato come le debolezze dei sistemi energetici possano rapidamente tradursi in un'esposizione economica più ampia. Questo ha spinto i responsabili politici a rafforzare la produzione interna, diversificare gli input energetici e migliorare la flessibilità. In questo contesto, l'energia rinnovabile, lo stoccaggio in batterie e le nuove infrastrutture di rete sono apprezzati non solo per la decarbonizzazione, ma anche per i vantaggi in termini di sicurezza derivanti dalla generazione distribuita, dalla maggiore ridondanza e dalla ridotta dipendenza da fonti energetiche concentrate.

Per gli investitori, è importante sapere che il cambiamento di mentalità verso la difesa e la resilienza sta accelerando la formazione di capitale. Le istituzioni pubbliche stanno investendo più risorse nell'innovazione a duplice uso e nelle infrastrutture che supportano la competitività industriale, mentre il capitale privato punta sempre più su beni in linea con queste esigenze di sistema di lungo termine.

Per Sosteneo, queste dinamiche confermano quanto sia importante la nostra strategia. Le energie rinnovabili greenfield, lo stoccaggio in batterie e le infrastrutture di rete potenziate offrono l'approvvigionamento resiliente e a prova di futuro che l'Europa sta cercando di espandere. Il nostro approccio industriale e la nostra capacità di collaborare con le utility ci permettono di realizzare questi progetti velocemente, beneficiando al contempo di ricavi contrattuali a lungo termine che si adattano bene ai portafogli istituzionali.

Nel 2026, l'interazione tra la resilienza del sistema energetico e l'agenda più ampia in materia di sicurezza continuerà a plasmare gli investimenti infrastrutturali in tutta Europa. Gli investitori che collaborano con gestori specializzati in grado di creare, strutturare e fornire nuovi asset critici nel settore dell'energia pulita saranno in una posizione ottimale per cogliere la prossima fase di crescita.

Grazie.

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